简介：　　　我国上市公司具有典型的股权融资偏好特征，这与现有的资本结构理论是不相吻合的。本文从我国上市公司存在的股权分置角度对此进行了解释。笔者认为，股票不能流通，使得占控股地位的非流通股股东无法通过提高企业价值来获得资本利得，因此，只有通过掌握大量自由现金流来获取收益。而自由现金流的获得主要是通过股权融资募集的

资本结构理论是现代财务管理学的基石之一。所谓资本结构，主要是指企业权益资本和债务资本的构成和比例关系。1958年美国经济学家莫迪利亚尼(Modigliani)和金融学家米勒(Miller)发表了《资本成本、公司融资和投资理论》一文，提出了著名的MM定理，标志着现代公司资本结构理论的形成。但现有的理论分析基本上都是基于成熟资本市场的，对于中国“新兴+转轨”的资本市场而言，这些理论是否可行需要仔细的分析。
　　我国上市公司的融资结构是股权偏好型的，这与优序融资模型的结论是相反的。优序融资模型认为：企业内部融资最优，其次是债权融资，最后才是股权融资。笔者认为，非流通股股东不能通过提高企业价值从而获得资本利得，因此会通过掌握大量的自由现金流来从中获取控制收益。而自由现金流的获得主要是通过股权融资募集的。大量自由现金流的存在是不利于企业业绩的，对中小股东也构成了利益侵害。 

　　一、股权分置和我国上市公司股权融资偏好

　　为什么用现有的资本结构理论无法解释中国上市公司的融资偏好。我们认为，最大的问题在于中国的资本市场具有与成熟资本市场的不同特点：股权分置，这是我国资本市场仍然处于新兴+转轨阶段所决定的。
　　㈠资本结构理论的基本前提分析
　　任何理论的成立都依赖一定的前提条件，资本结构理论也不例外。资本结构理论的一个重要前提假定就是企业价值的最大化也能够使股票价值最大化，所以，股东选择资本结构遵循的原则是“当且仅当企业的价值上升时，资本结构的变化对股东有利”，也就是选择“可使企业价值最高的资本结构，因为该资本结构将对企业的股东最有利。”
　　经济学的一个重要功能就是解释功能，即对现存的现象进行解释。为什么我国上市公司的企业价值和股东价值二者之间会出现冲突？对于我国上市公司的融资情况，应该如何进行解释？笔者认为应该从股权分置这一最大的特征进行解释。
　　㈡股权分置和上市公司融资偏好
　　我国上市公司发行的股票包括流通股和非流通股，其中非流通股占整个股票市场的比重非常高。流通股主要包括社会公众股、B股等，非流通股包括国家股、国有法人股和职工股等。国家股和国有法人股统称为国有股，国有股的比重在非流通股中占绝对的比重。
　　尽管流通股和非流通股的区别表面上看来仅仅在于是否可以流通，但实际上却是二者利益实现机制的不同。那么非流通股关心什么？或者说非流通股从什么地方获取利益？我们认为非流通股股东会从控制大量自由现金流中获益。
　　⑴改变募集资金投向
　　上市公司在完成资金募集之后，改变募集资金投向在我国是非常普遍的。以2000年度发生筹资行为的322家上市公司为例。从2000年发行后到2002年6月末，322家上市公司中，共有245家公司发生募集资金投向变更。
　　普遍出现改变募集资金投向的现象说明企业在募集资金时并不是真正的缺乏资金，募集资金实质是“圈钱”。
　　⑵大股东占用上市公司资金
　　大股东从自由现金流中获益的另一个重要途径就是占用上市公司的资金。在我国，大股东占用资金的绝对额非常大。根据对上市公司2001年年报及相关公告的不完全统计，沪、深两市约有115家上市公司披露了大股东或关联方占用资金及还款情况，总共占用资金高达426亿元，每家上市公司平均被占用3.7亿元。其中，占用资金小于5000万元的有16家，占13.9%；占用资金在5000万至1亿元之间的有18家，占15.7%，；占用资金在1亿至2亿元之间的有19家，占16.5%；占用资金在2亿至5亿元之间的有34家，占29.6%；另有19家上市公司应收关联方的欠款曾超过10亿元，占7.8%。同时，占用资金与净资产的相对比例也较高。大股东直接占用上市公司资金更加凸现资金募集的“圈钱”特征，说明企业募集资金是在没有好项目的情况下进行的，目的是为了获取充足的自由现金流。
　　因此，上市公司大量的自由现金流必然带来企业业绩的不断滑坡。但大股东凭借其控股地位，从中获取了利益。

　　二、结论和政策建议

　　㈠结论
　　本文从我国资本市场的股权分置特点出发，分析了上市公司股权融资行为的。我们认为，股权融资偏好关键的原因是企业股票被分为流通股和非流通股。由于非流通股不能从企业价值提高、进而通过资本利得的途径获得收益，所以大股东就通过掌握大量的自由现金流来获取控制权收益。又因为非流通股不能在二级市场上自由买卖，作为重要外部治理机制的兼并收购就不再发生作用了，这就为企业持有大量自由现金流减少了约束力量。而大量自由现金流的存在使得我国上市公司的大股东侵占小股东利益，降低企业价值，使得作为资本市场基石的上市公司业绩滑坡，从而制约我国资本市场的发展。
　　㈡政策建议
　　通过上面的分析，我们不仅仅了解了我国上市公司股权融资偏好产生的原因，而且进一步的认识到制约资本市场发展的因素所在。解决的措施是显然的，就是实现全流通。很显然，迅速的全流通在短期内是不可能的，全流通是一个长期的过程。但在股权分置仍然存在的前提下，需要注意的是：
　　1.防止大股东侵害中小股东的利益，具体的说，就是防止大股东占用上市公司的资金和要求上市公司为其担保，对此要加大惩罚力度。
　　2.加强对关联交易的监督和审查。由于企业募集大量的资金，而又缺乏相应的项目，这时会将资金投向关联方的项目中，实现利益转移。
　　3.关注上市公司的自由现金流。尽管詹森意义上的自由现金流在现实中很难观察到，但可以通过同行业的企业进行比较评估，或者直接通过会计意义上的自由现金流来对上市公司进行监督。

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